出品 | 妙投 APP
作者 | 董必政
编辑 | 丁萍
头图 | AI 制图
全世界最有钱的那批机构，正疯狂往 SpaceX 的口袋里塞钱。
据路 · 透社援引知情人士消息，马斯克旗下的 SpaceX，其 IPO（首次公开募股）申购已经陷入了某种"非理性繁荣"。
投资者认购需求已突破 2500 亿美元，而公司原计划筹资规模仅为 750 亿美元，超额认购倍数高达 3.3 倍。
不少多头认为，SpaceX 是唯一同时掌握低成本发射 + 卫星互联网 + 潜在太空基础设施的公司，一旦火箭发射成本下降将打开新的市场天花板。此外，马斯克过去多次把"不可能"变成行业标准，资本愿意给他技术信用。
根据披露，SpaceX 拟发行 5.556 亿股，发行价定在 135 美元 / 股，目标估值直指 1.77 万亿美元。
（图片来源：网络）
但争议也随之而来。此前传闻 SpaceX 估值从 2 万亿美元缩水到 1.8 万亿美元，马斯克立马出来回怼"不实"。
而多数华尔街投行（如高盛、摩根士丹利、美银、摩根大通等）目前担任的是 SpaceX IPO 的承销商，为"太空梦"站台。
唯独少数几个机构在唱反调。比如：晨星（Morningstar）给出的公允估值仅为 7800 亿美元，比当时 SpaceX 的市场估值低了 48%。
那么，这个足以载入史册的巨型 IPO，究竟是人类通往多行星文明的入场券，还是史上最大的资本泡沫？这 1.77 万亿美元的底气，究竟从何而来？
星链的"一本万利"
想要理解 SpaceX 的估值逻辑，首先要拆解它的资产结构。
不得不说，马斯克不仅是优秀的企业家，同样擅长资本运作。
为了这次 IPO，他将传统的火箭发射、如日中天的星链（Starlink），以及充满想象力（但也极度烧钱）的 AI 业务（Grok 大模型、X 平台数据链等）打包在一起上市，进行宏大叙事，拔高估值。
这招很高明。火箭发射是底色，证明我有硬实力；星链是现金流，证明我有商业闭环；AI 是催化剂，证明我有未来的定价权。
我们先看最扎实的现金牛——星链（Starlink）。
2025 年，SpaceX 总营收预计约为 187 亿美元，其中星链贡献了 114 亿美元，占比高达 61%。
星链相当于太空电信运营商，就是把光纤级互联网铺到天上，覆盖地面、海上、空中、偏远及无信号区，是 SpaceX 的"印钞机"。
星链之所以被称为 SpaceX 的"印钞机"，在于 SpaceX 因星链完成了从"项目制"到"订阅制"的商业逻辑升级。
相对于"卖一次服务、收一次钱"的火箭发射，星链是卖"天上网络使用权"，一次组网、便可持续收费。
在商业模式上，星链通过销售硬件终端获得一次性收入，并通过月度订阅费获得长期、可预测的经常性收入。此外，卫星成本固定，多一个用户几乎不增加成本，边际成本趋近零。
因此，这种商业模式颇有"一本万利"的意味，具有极强的规模经济。
在用户数量方面，2025 年 2 月星链的用户为 500 万。截至 2025 年底，星链连接了超过 460 万新活跃用户，全球用户数突破 900 万。截至 2026 年第一季度，星链总用户数已突破千万大关，达到 1030 万，同比增长 105%。每新增 100 万用户的时间正在缩短，最近一次 100 万增量只用了 47 天。
星链的用户数量呈现爆发式增长，为 SpaceX 收入的持续增长奠定了基础，也是资本市场最乐意看到的高成长模式。
由于星链的商业模式与软件企业较为相似，资本市场可按软件公司逻辑给予星链 18 – 22 倍 P/S。据机构预测，2028 年星链收入预计达 560 亿美元，按照 18 – 22 倍 P/S，对应 2028 年星链独立估值为 10080-12320 亿美元，但这离 1.77 万亿的估值仍相差甚远。
火箭发射的变数
再看 SpaceX 的起家本领——火箭发射。
火箭发射的本质就是太空快递，把卫星送上天。卫星企业可以选择独自"包"下火箭，也可以选择一起"拼"个火箭。
相较于多数竞争对手，SpaceX 的猎鹰 9 号实现了火箭一级助推器的 100% 可回收、100% 可复用，将发射成本打了下来。
这样一来，SpaceX 的火箭发射业务已经实现了降本、高频发射、再降本的正向循环。发射成本越低，运载能力越高，经济效益越显著。
正因如此，SpaceX 正在研发"全箭可复用"超重型火箭——星舰（Starship），目标是把 100 – 150 吨送入近地轨道，成本压到猎鹰 9 号的 1/5 以下。
为了支持这次 IPO 的路演和"秀肌肉"，SpaceX 安排了星舰 V3 在 2026 年 5 月 23 日进行发射 ，也被视为 SpaceX 上市前的关键考验。
如果星舰发射成功，人类进入太空的成本将从"奢侈品"变成"日用品"。
可惜的是，星舰 V3 的表现只能说还算成功。实际上，发动机故障、助推器异常等这些技术问题，让星舰离真正的商业化量产还有一段距离。
这意味着，在火箭发射这一板块，SpaceX 正处于一个"尴尬期"。猎鹰 9 号虽然赚得盆满钵满，但潜力已基本挖掘殆尽；星舰代表无限未来，但目前仍不完善。
在估值上，发射市场的天花板是看得见的。按照东北证券的测算，参考波音、洛克希德 · 马丁等传统军工巨头的 2.12 倍平均市销率，即便给 SpaceX 一点溢价，其 2028 年火箭发射业务的市值目标也仅在 981 亿美元左右。
如果我们把星链和火箭发射的 2028 年远期估值加起来，大约在 1.1 万亿到 1.3 万亿美元之间。注意的是，测算的估值是要透支 2028 年的业绩，而非当下的业绩。
这剩下的 4000 亿 -6000 亿美元，马斯克拿什么来填？
答案是 AI，以及那个宏大的"太空算力"叙事。
太空算力还是故事
资本市场喜欢听故事，而马斯克是世界上最能进行宏大叙事的人。
妙投认为，SpaceX 试图在讲，太空算力将决定 AI 定价权的叙事，也就是，谁控制了太空物理基础设施，谁就控制了 AI 的成本曲线。
太空算力的最大杀手锏是 " 零冷却成本 + 零电力基础设施依赖 "，而它的最大短板是 " 贵在维修和发射 "。
现阶段，太空算力的成本高，但随着发射成本下降、技术的突破，太空算力总成本可追平甚至低于地面数据中心。
如果 SpaceX 的星舰能够成熟，发射成本降到足够低，且在轨卫星的寿命和可靠性能解决，太空算力在经济上会非常有竞争力。
据东吴证券测算，在理想状况下，以 40mw 规模的算力集群为例，太空卫星 10 年期的总成本约 820 万美元，显著低于地面的 1.67 亿美元。
如果这个模型成立，SpaceX 将不再仅仅是一家商业航天公司，它将成为全球成本最低的" Token 工厂"。
一旦太空算力网络成熟，SpaceX 对亚马逊 AWS、微软 Azure、谷歌云将形成降维打击。它不需要申请土地，不需要担心当地电网崩溃，它可以在全球任何一个角落提供无缝连接的 AI 推理服务，成本还很低。
远洋货轮、极地科考站、跨国飞行器、甚至是没有信号的荒漠矿区，都将成为 SpaceXAI 的应用场景。
其他云厂商巨头同样也看到了这一点。
比如：BlueOrigin（亚马逊创始人贝索斯的航天公司）于 2026 年 3 月向 FCC 申请部署 51,600 颗数据中心卫星，覆盖 500 – 1800 公里近地 / 太阳同步轨道，目标 GW 级太空数据中心。
马斯克曾表示，"目标在 4-5 年将通过星舰完成每年 100GW 的数据中心部署。SpaceX 最早可能在 2026 年上半年用‘星舰’发射数十颗星链 V3 卫星。"
不过，现实离 GW 级太空数据中心，还有很长的一段路要走。
亚马逊创始人贝索斯也表示，"未来 10 – 20 年，我们将在太空建造巨型 GW 级数据中心；大型 AI 训练集群放太空更好—— 7×24 小时太阳能、无天气干扰。"
谷歌 CEO 桑达尔・皮查伊也表示，"十年后太空数据中心将成行业常规建设方式"。
妙投认为，未来几年，SpaceX 的太空算力的叙事，依旧会是故事。换句话说，星舰尚未试飞成功，太空数据中心仍是一张不能兑现的 AI 期权。
AI 靠高盛的"硬吹"
除了虚无缥缈的太空算力，马斯克还把 xAI 和 X（原 Twitter）也塞进了 SpaceX 的 IPO 里。
不过，xAI 在 2025 年仍亏损超 60 亿美元，且内部管理动荡，用户订阅规模仍然有限。今年 2 月，SpaceX 以 2500 亿美元估值全资收购 xAI。但就在收购之后，xAI 核心团队开始持续流失，11 位联合创始人已经全部出走。
此外，X 平台的广告收入也有放缓的迹象，用户对付费订阅的兴趣寥寥。
最令人咋舌的还是投行们的预测。
作为 IPO 主承销商，高盛在研报中给出了一个近乎疯狂的预测：xAI 的营收将从 2025 年的 32 亿美元，暴增至 2030 年的 3220 亿美元。
五年，一百倍增长。
对比行业龙头 OpenAI，OpenAI 预测的营收将从 2025 年的 200 亿美元提升至 2030 年的 2800 亿美元，5 年需增长 14 倍，已被称为 " 史无前例的激进 "。
这几乎是明目张胆地在为 IPO "抬轿子"。
妙投认为，市场蛋糕可能没那么大，机构预测 2030 年的市场规模未必能赶上 xAI 的 3220 亿美元的营收，更何况 OpenAI 也要实现 2030 年的 2800 亿美元。
根据灼识咨询，以基于模型的收入口径计，2024 年全球大模型市场规模为 107 亿美元，预计 2029 年达 2065 亿美元，CAGR 达 80.7%。其中，应用市场将由 2024 年的 71 亿美元上升至 2029 年的 1515 亿美元，CAGR 达 84.3%；MaaS 市场将由 2024 年的 36 亿美元上升至 2029 年的 550 亿美元，CAGR 达 72.7%
另外，若仅统计生成式 AI 软件、API 和订阅收入，2030 年独立第三方（Grand View Research、ABI Research 等）预测普遍在 1000 – 2200 亿美元。
因此，妙投认为 IPO 承销商高盛是屁股决定脑袋，营收预测过于乐观。
从基本面来看，SpaceX 确实是一家伟大的公司。它让火箭回到了地面，它让卫星组网挂在了太空。如果按照 1 万亿美元左右的估值，它或许是一个不错的长期投资标的。
但 1.77 万亿美元，这个价格已经透支了未来五年的所有利好，甚至把尚未成型的太空 AI 也按全价算进了账本里。
一旦星舰进度不及预期，或者太空算力的经济性证明只是个伪命题，再加上 AI 板块的营收达不到高盛乐观的预测，那这多出来的近 1 万亿美元估值，将面临极其惨烈的修正。
对于投资者而言，SpaceX 上市后的股价或许会有表现。但随着后续业绩的公布，SpaceX 的估值若无法靠业绩支撑，其将面临泡沫破裂的风险，还需投资者们谨慎看待。
